连平：债务置换令信贷逐渐减速 信用风险阻债市扩容

　　未来，货币供给很大程度会呈增速放缓态势，且未来主要受几方面因素的影响。信贷方面，且不论当前信贷对于货币创造的影响已然减弱。未来半年，国内经济运行的压力，如果仅仅依靠复苏缓慢的实体经济所产生的信贷需求，最终实际的有效信贷投放规模难以对M2增速形成较强支撑。

　　金融机构有价证券投资方面，未来半年的变化趋势并不十分明确，正负面因素同时存在。国债、地方政府债券等安全产品预计发行规模很大程度上会与去年下半年相当，甚至超出。然而，由于实体经济运行压力大，企业违约风险不断增加，企业债发行可能受到制约。

　　未来半年对于M1、M2增速影响最大的还是“基数效应”。去年6月中旬开始的国内股市大幅向下波动，以及随后一系列市场调控措施的出台，大幅推高了去年下半年的M1、M2增速。去年7月作为分界点，M2增速由此前的12%以下直接上升到13%以上，而M1则节节攀升，由4.3%升至去年底的15.2%。这种基数效应今年7月已经显现。

　　相比之下，M2增速将会早于M1显现这种基数效应带来的负面影响。而M1由于今年上半年的进一步快速放大，在某种程度上会在今年三季度的几个月内对冲部分基数效应的负面影响。因而短期M1的降幅可能不及M2明显，M1与M2之间的增速背离收缩预计尚需时日。

　　市场流动性充裕，多因素制约融资成本下行

　　2016年接下来的几个月里，相对复杂的外部经济金融环境以及国内实体经济运行、结构性调整、去杠杆和去库存等多方面的压力仍将延续。货币当局很大程度上会采取适度、灵活的中性调控策略。进而很可能保持相对平衡的流动性调控节奏，使得市场总体资金面保持合理宽裕。

　　未来半年，货币政策进一步向宽松调整的空间有限。更大的可能是通过“利率走廊”等其他工具锁定利率区间来引导利率下行以降低企业融资成本。预计未来半年里SHIBOR(7天)和人民币贷款加权利率未来半年运行将相对平稳，运行在当前利率正负100bp的区间内。

　　1.市场资金保持合理宽裕，市场流动性调节机制将进一步完善

　　2016年年初至今，SHIBOR隔夜和7天利率都呈窄幅震荡的运行态势，最大波动区间均未超过50bp，分别约为30bp和45bp。受此前连续降息影响，短期市场利率半年以来仍表现出小幅下行的趋势。市场总体运行相对稳定，也显示出市场资金合理宽裕的现实状况，这主要是受一系列因素的综合影响。

　　资金层面上，前期多次降准、以及年初央行在公开市场上高频次和规模显著提高的平衡性操作都确保了市场资金基本处于合理状态。操作层面上，央行进一步拓展了公开市场回购操作的时间窗口，使得货币当局、银行等金融机构应对短期流动性冲击的及时性大为提高，市场发生局部流动性风险的概率也进一步降低。资金价格上的直观表现就是货币市场利率更为平滑。

　　监管层面上，自去年9月实施商业银行存款准备金平均法考核以来，今年6月又再次对商业银行存款准备金缴纳基数改为平均法考核。这前后两次监管规则改变，一定程度上来说是对商业银行流动性管理灵活性的释放。部分银行、个别时点出现流动性紧缺的情况也会大为缓解，进而也将减少这种流动性紧缺对于货币市场带来的冲击。过去的几个月里也存在一些给市场流动性产生压力的因素，例如信贷快速投放导致的银行头寸紧张、国内资本市场熔断、春节假期现金需求等，但影响都相对短期，也在央行的各类工具搭配使用下得到了缓解。