连平：债务置换令信贷逐渐减速 信用风险阻债市扩容

　　企业和居民定期存款增速下移的主要原因在于：经济运行压力较大，企业盈利能力持续减弱，收入负增长，企业定期存款难以实现较快增长。居民则主要是受前期资本市场大幅向下波动的财富减值效应和楼市升温后的购房动机影响而减速。企业活期存款增速则已由去年6月的2.18%大幅反弹至今年7月的32.92%。企业活期存款增速的大幅上升不仅对M2增速形成了支撑，更大幅推高了M1增速。楼市升温，居民购房行为很大程度上就直接反映为居民定期存款向企业活期存款转化，这进一步强化了当前存款定期活化的趋势，未来该趋势可能会维持一段时间。

　　同时，资金交易性、预防性、投机性需求也对近一年以来M1、M2的运行产生了影响，尤其是M1。分阶段来看，本轮M1、M2增速差启动于2015年7月，随后不同时段都有着不同的突出影响因素对M1、M2增速差起到推动作用。当去年7-9月，国内资本市场出现第一轮大幅下挫，救市政策频出后，企业活期存款由14.18万亿增至14.71万亿，而非银行业金融机构存款则由峰值15.51万亿大幅回落至13.59万亿。很大程度上可能是企业参与资本市场的资金回流其活期账户，而这种回流效应一直持续至2016年初。

　　由此可见，当前实体经济偏弱的情况下，企业资金配置的预防性、交易性和投机性需求明显上升，在资本市场牛熊转换的过程中，表现得尤为明显。由于预防性、交易性和投机性需求的存在，这部分资金虽然从资本市场暂时退出，但出于交易性和预防性的需求，其追逐的目标是高回报的安全资产，投资于实业的可能性较小，很大可能处于持币等待其他投资机会的状态。因而会在一段时期内停留于企业活期账户，进而对M1增速提高产生正向影响，助推了M1增速突破M2增速并形成背离。

　　2. 信贷对货币供给影响减弱，有价证券投资渐成货币创造重要渠道

　　近年来的金融机构信贷收支表数据显示，2012年至2015年6月M1与M2逐渐形成背离之前，M2增量为48.2万亿，期间信贷投放为36.2万亿，金融机构有价证券投资为16.3万亿，两者对于M2增长相对贡献占比为68.9.5%和31.1%，而其他科目由于变化数量级较小，对M2增长贡献较弱。而2015年7月至2016年6月，信贷增量为13.1万亿，金融机构有价证券投资却有14.3万亿，由于期间外汇占款受到人民币汇率影响持续下降，M2增加15.7万亿。

　　当前信贷对于M2增长的相对贡献已下降，而金融机构有价证券投资的相对贡献则上升。这表明当前M2增长的推动因素出现结构性变化。原因在于我国金融业不断深化发展，信用创造已经逐渐地不再以存贷款循环为主要创造渠道。随着银行业资产配置结构不断多元化，信贷资产在银行资产业务中的占比也呈下降趋势。从市场对于金融服务的需求来看，不断多样化的财富管理需求，直接融资逐渐扩容，以及不断创新和多元化融资方式，都将使间接融资在未来整个社会融资中的占比呈下滑趋势，进而使得信贷对于M2的影响会进一步减弱，金融机构有价证券投资的货币创造功能则不断增强。

　　3.债务置换扰动影响M1，对M2作用相对有限

　　债务置换对于M1与M2的影响存在差异。地方政府下拨发行置换债所筹资金，在相关企事业单位没有立即用于偿付高息债务的情况下，短期内确有增加企业活期存款的可能。然而这种影响仅仅是暂时性的，随着债务偿还，前后影响几乎抵消。可见债务置换对于M1增速的影响是短期扰动，并不改变M1增速运行整体趋势。而债务置换对于M2的显性影响则较为直观，即对信贷规模产生下沉效应，似乎对于M2增速将产生负面影响。由于置换发行的债券，很大一部分由金融机构参与购买，进而信用创造由信贷渠道转向了金融机构有价证券投资。表现出来的也就是当前信贷对于M2增速的贡献逐渐减弱，而金融机构有价证券投资的贡献却正在相对增强。

　　一年多来，由地方债发行规模与金融机构有价证券投资几乎同步快速增加上可见，很大一部分被置换出的流动性并未消失，而是通过金融机构投资的渠道对M2增速形成贡献。这一减一增的影响基本平衡。与此同时，被置换掉的贷款额度银行通常会继续加以使用，进而是M2的一个增量，然而这部分增量贷款对于149万亿的M2规模而言相对较小，因而地方政府债务置换对于M2的影响较为有限。