连平：债务置换令信贷逐渐减速 信用风险阻债市扩容

　　近年来，直接融资在社融中占比不断提高，发展速度较快。2016年前7月，直接融资规模达2.64万亿，较去年同期增长约1万亿，其在社融中占比已达25.9%。而去年同期的占比仅为14.3%。2016年以来，表外融资持续收缩，前7月负增长2649亿，其中票据业务收缩幅度较大。预计未来一段时间，直接融资在社融中占比很大程度上可能稳定在25%左右，而表外融资则在持续监管规范中进一步收缩，融资结构趋于优化。

　　债券融资方面，当前正负面因素并存。由于前期多次降息，当前市场整体利率水平处于一个较低水平。从融资成本角度看，未来半年仍是直接融资尤其是债券发展良机。然而不利因素也较为明显。当前企业信用违约风险上升，使得企业债发行难度有所提升。然而，由于当前企业投资意愿不足，市场上可配安全资产也显得种类匮乏和不足。债券很大程度上仍可作为资产配置的重要资金出口。

　　股权融资方面，其融资规模受市场景气程度影响较大。尽管距离去年首轮国内股市大幅向下波动已有一年，目前市场仍处于缓慢修复过程中。下半年，股权融资规模是否能出现快速增长态势仍具有很大不确定性。从近期市场表现看，未来半年国内资本市场运行可能会较为稳定，难以出现较大幅度波动。在此情况下，可能会有一些企业通过IPO或增发等形式进行股权融资，这对股权融资规模增长有一定积极作用，但效果较弱。股权融资规模能否获得实质性增长关键仍取决于市场投资者信心的恢复，但这尚需时日。预计下半年股权融资规模也不会出现井喷式增加，进而对于直接融资总规模难以形成有力支撑。

　　表外融资，尤其是票据业务很可能在下半年内进一步收缩。在去年底连续数起银行票据案件爆发后，监管层加强了对于票据业务的规范和引导，并正持续推进电子化票据，一定程度上也影响到了开票业务量。未来尽管企业较为倾向于成本低、效率高、稳定性强的票据融资，但监管层不断规范票据业务，因而未贴现银行承兑汇票在社融中的占比可能始终处于一个相对低位的水平。而且，当前表内与表外业务创新较多，部分表外业务可能已由其他形式回归表内。这也会使得表外融资整体收缩。

　　货币供给结构性变化，基数效应拖累M2增速

　　2016年上半年，在稳健适度灵活的货币政策调控下，M2运行相对平稳。而近两月，M2月受到同比基数效应的影响开始向下滑坡。M1则仍在延续增长势头，现已达25.4%。M1与M2近几月以来增速差不断放大，其实是广义货币供给M2内部发生结构性变化的外在表现。预计短期内这种M1与M2增速背离的现象难有明显改善。加之去年同期M2快速上升的基数效应，预计未来一段时间M2增速大部分时间会处于12.5%以下，全年M2增速很大可能会位于12.5%-13.0%之间。

　　1.M2与M1增速持续背离，货币供应结构性变化明显

　　2016年上半年，尽管M2运行趋势相对平稳，然而其内部构成却发生了较大变化。M2与M1增速的持续背离在很大程度也是这种结构性变化的外在表现。而这种结构性变化的最主要特征就是定期活化。数据显示，2015年7月至今，居民和企业定期存款月均同比增速分别为7.16%和8.18%，远低于同期M2月均同比增速13.11%，并且两者仍处于下行趋势上。这两项存款增速的下移逐渐成了近期拖累M2增速的主要因素。