伍戈：地产两难 地产韧性是否犹存?地产难在何处？

　　注：1、棚改对销售的拉动=(当年棚改面积*货币化安置比例-上年棚改面积*货币化安置比例)/上年销售面积;利率对销售的拉动=当年销售同比增速-棚改对销售的拉动。为简便，暂忽略其他政策的影响。2、由于棚改的年内节奏并未公布，此处有关计算均用年度数据。假设18年货币化安置比例为50%，19年40%。3、关于19年的预测，利率对销售的拉动是根据过去房贷利率对销售的平均弹性计算得出。

　　三、地产难在何处?

　　与过去几轮经济下行周期不同的是，当前居民的杠杆率已处历史高位，各界对于高房价的容忍度似乎明显降低。在商品房整体库存偏低背景下，随着房贷利率下行，房价上涨压力势必掣肘有关政策的放松。

　　图4：房价上涨压力之下，政策难以明显宽松

　　数据来源：WIND，笔者测算

　　观测历史数据发现，当土地成交价款增速转负时，房地产政策放松的窗口往往随之打开。然而今年以来，土地成交价款增速已连续四月为负，但政策仍没有整体放松的迹象。这或许预示着居民高杠杆率的现实使得控房价和稳增长的两难“天平”更向前者倾斜。

　　图5：土地财政压力之下，政策似乎有待调整

　　数据来源：WIND

　　展望未来，虽然利率与棚改对冲之下全年的商品房销售仍具韧性，但考虑到当前高房价的约束，部分城市调控政策收紧或将使房地产相关数据温和下行。面对外部经济的负面冲击，此轮国内对冲政策的着力点或许并非房地产，而是以“旧改”为代表的基建投资及债券等融资方式的创新。

　　四、基本结论

　　一是过去一年多来房地产市场整体韧性十足，这与因城施策的调控不无关系。尽管今年棚改规模锐减，但随着银行间市场利率向房贷利率的不断传导，利率下行对销售的拉动或将很大程度对冲棚改的拖累，未来商品房销售难言大幅下降，房地产市场仍有望保持一定韧性。

　　二是当前较大的土地财政及稳增长压力之下，房地产政策似乎有待边际调整。但在商品房整体库存偏低背景下，随着房贷利率下行，房价上涨压力势必掣肘政策放松。与过去经济下行周期不同的是，居民高杠杆率的现实或使得控房价和稳增长的两难“天平”更向前者倾斜。

　　三是展望未来，利率与棚改对冲之下全年商品房销售仍具韧性，但考虑到高房价的约束，部分城市调控收紧或使房地产相关数据温和下行。面对外部经济的负面冲击，此轮国内对冲政策的着力点或许并非是房地产，而是以“旧改”为代表的基建投资及债券等融资方式的创新。

　　(本文来源微信公众号：伍戈经济笔记)