伍戈：地产两难 地产韧性是否犹存?地产难在何处？

　　核心观点：

　　1.今年以来随着部分城市房价不断走高，各地限制性的调控政策层出不穷。受此影响，近期房地产数据呈现全面下滑态势，各界对宏观经济的悲观情绪油然而生。在外部不确定性加大的背景下，如何看待控房价与稳增长的两难困境，未来房地产市场何去何从?

　　2.过去一年多来房地产市场整体韧性十足，这与因城施策的调控不无关系。尽管今年棚改规模锐减，但随着银行间市场利率向房贷利率的不断传导，利率下行对销售的拉动或将对冲棚改的拖累。未来商品房销售难言大幅下降，房地产市场仍有望保持一定韧性。

　　3.尽管如此，目前土地财政及稳增长压力下，房地产政策似有待调整。但在商品房整体库存偏低背景下，随着房贷利率下行，房价上涨压力势必掣肘政策放松。与过去经济下行周期不同的是，居民高杠杆率的现实或使得控房价和稳增长的两难“天平”更向前者倾斜。

　　4.展望未来，利率与棚改对冲之下全年住房销售仍具韧性，但考虑到高房价约束，部分城市调控收紧或使房地产相关数据温和下行。面对外部经济的负面冲击，本轮国内对冲政策的着力点或并非房地产，而是以“旧改”为代表的基建投资及债券等融资方式的创新。

　　一、引言

　　今年以来随着部分城市房价的不断走高，各地限制性的调控政策层出不穷。受此影响，近期房地产数据呈现全面下滑态势，各界对宏观经济的悲观情绪油然而生。在外部不确定性加大的背景下，如何看待控房价与稳增长的两难困境，未来房地产市场何去何从?

　　图1：控房价与稳增长陷入两难?

　　数据来源：WIND

　　二、地产韧性是否犹存?

　　从地区结构性的视角来看，与过去全国“一刀切”的统一调控相比，近年来因城施策下的商品房销售增速明显平稳。本文中的“销售”都指销售面积。因城施策是当前房地产调控的主旋律。在压实地方政府调控主体责任的要求下，各地政府可根据当地的具体状况制订一些宽松或紧缩的房地产政策。过去一年多来房地产市场整体韧性十足，其实与因城施策的调控思路不无关系。

　　图2：因城施策下，销售相对过去明显平稳

　　数据来源：WIND，笔者测算

　　注：为了显示方便，此图略去了左轴数值在50以上的部分。

　　从全国总量性的视角来看，尽管今年全国棚改规模锐减，但随着银行间市场利率向房贷利率的不断传导，利率下行对整体销售的拉动或将对冲棚改的拖累。初步测算，棚改规模的减少会拖累商品房销售同比增速10个百分点左右。但按照银行间市场利率领先房贷利率大约七个月的历史关系，随着银行间市场利率向房贷利率的不断传导，利率下行对销售的拉动或将很大程度对冲棚改的拖累。

　　图3：利率下行对冲棚改拖累

　　数据来源：WIND，笔者测算