钱紧一年 | 新城拐点：土地、融资渐变

　　钱紧一年：2020年，中国房地产行业继续披荆斩棘，新一轮市场化降息周期已然开启。回望2019不平静的一年，我们从企业的角度去观察与思考。

　　被带走180多天后，王振华仍在继续等待。

　　半年前，他还在站在人生巅峰。从一个车间副主任跃升到常州首富，坐拥两个上市平台的掌舵者，旗下过百家商场，每年卖房逼近3000亿。

　　意外突如其来，2019年7月份的黑天鹅事件，决定了这位白手起家的商人下半生的底色。对新城而言，这一年也在一片将散未散的雾霾中落幕。

　　2019年3月，首次迈进2000亿的新城披露了有史以来最好一张成绩单，王振华破天荒地转发到了朋友圈。

　　新城上下一片欢腾，憧憬着巨额回报的资本像潮水一样涌来。年报发布后的一个多月内，新城控股股价一路上扬，市值一度突破千亿。

　　只是，越接近圆满，往往越容易产生盈缺。

　　4月初上交所的问询函，16条问题拷问新城;7月份“黑天鹅”爆发，创始人入狱。

　　世人一片哗然，曾经蜂拥的资本浪潮瞬间雨打风吹去，这家房企遭遇二十六年来的重大转折。

　　风暴中，32岁的王晓松被推至舞台中央，在接替父亲这5个多月里，新城新增土地和融资几乎按下暂停键，王晓松忙于奔走在地方政府之间，同时修补资本市场对新城的信心。

　　在他带领下，新城走出了和前任董事长完全不同的风格。

　　另一方面，融资收紧、增速放缓、利润下降，整个房地产行业在2019年都经历前所未有的挑战，过去野蛮生长、蒙眼狂奔的房企也开始环顾自身，应对这场漫长战事。

　　根据新城发布的销售简报，2019年新城控股实现销售金额约2708.01亿元，同比增长22.48%。尽管增幅较过去三年大为缩水，但继续稳坐行业前八。

　　疾风知劲草，岁寒见后凋。大金融环境与政策面前，每家房企都面临着相同的挑战，惟各自的起源、发展、战略不同，以致导向各自的结果。

　　回过头看，如果不是2019年一系列事件爆发，此前一路狂奔的新城，未必会停下来看看自己走过的路。

　　高光时刻

　　作为行业中近年来冲得最快的黑马，新城的2019年有一个非常高光的开始。

　　3月份，新城一改以往的风格，首当其冲发布年报业绩，引起行业和资本市场的注意。

　　数据显示，2018年新城控股完成合约销售2211亿元，同比增长74.8%，营业收入541.33亿，同步增长33.58%;上市股东净利润104.91亿，同比增长74.02%;扣非净利润76亿，同比增长51.87%。

数据来源：企业公告，观点地产新媒体整理

　　刺激投资者和股东们的还有丰厚派息计划——新城控股2018年年度利润分配显示，全体股东每10股将派发现金红利15元，超越万科每10股10.45元的现金股息，成为2018年分红最高的内房企。

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　　为此，新城一众管理层早早在香港开了港股平台的业绩会。2017年私有化失败后，控股股东一直很想提振这个港股平台，从而增加收益。毕竟从持股比例上看，控股股东持有新城发展71.14%的股份，远超其在新城控股47.8%的占股比例。

　　对控股股东而言，新城发展的角色更像一个投资公司，并未实际参与业务，因此股价也与A股相差甚远。

　　提高权益的路径也很简单，就是通过共同投资，从而增加港股平台对A股平台项目的权益。

　　2019年3月8日，新城控股公告称，拟与新城发展控股有限公司或其下属子公司以现金方式共同投资不超过500亿发展新项目。其中，公司总投资金额不超过400亿元，关联方总投资金额不超过100亿元。

　　“目前A股的项目大概到港股就是67%，也就是说新城发展在项目上的权益比大概是67%，但是通过共同投资，可能会增加整个港股对项目的权益比，大概会影响5到6个点。”新城发展首席财务官陆忠明印证了上述说法。

　　另外，新城系旗下物业上市平台新城悦由于股份过于集中在大股东手中(前10大股东占比85.61%，前19大股东持股92.82%，其中大股东拥有权益的6亿股股份占比73.17%)，也曾被香港证监会点名。

　　但即便上交所问询函拷问公司过于进取的财务策略，也没能阻止投资者对新城的追捧。

　　资本追捧中，新城控股股价在4月份达到历史最高的44.9元，较年初翻倍。

　　只是人们没有想到，不久后这家当红房企差点“毁”在创始人的黑天鹅事件中。

　　从大步流星到冷静应对，2019年7月前后，新城被划分为两个泾渭分明的阶段。前半年王振华一路冲刺打造行业黑马;后半生，王晓松临危受命，披荆斩棘。

　　土地、融资渐变

　　事实上，如果不是2019年一系列事件爆发，新城未必会懂得停下来看看自己所处的环境。

　　作为行业最突出的追赶者，新城2016年开始将布局向全国推开，然后用4年时间令销售额从2015年320亿元跃升至2019年逼近3000亿，并连续两年位居行业前八。

　　高增长的背后，是新城极致的高周转战略和绷紧了的现金流。

　　数据显示，2015年-2019年，新城无论是竣工面积还是在建面积都呈现快速上涨的趋势。其中，2016-2019年，新城开发项目的竣工面积同比分别增长3.86%、80.63%、35.12%和91.19%;在建面积方面，2016年-2018年分别同比增长45.61%、103.89%和168.56%。

数据来源：企业公告，观点地产新媒体整理

　　根据2019年半年报披露，截至2019年上半年，新城共有339个子项目在建，总建筑面积达8849.40万平方米(含合作项目)。同时，计划下半年新开工87个子项目，新开工建筑面积1622.17万平方米，减去下半年计划竣工的90个子项目和1469.26万平方米的竣工面积，可推算出截至2019年末，新城将有336个子项目，合计9002.31万平方米在建面积。

　　大量竣工面积和在建面积背后，一方面是市场的推动，另一面则是房企高周转策略的结果。而在建项目面积不断增长，也意味着大量资金的投入，对房企现金流是不小的挑战。

　　毕竟，土地是生命线、资金是血液。

　　因此，黑天鹅事件后，融资端受限下王晓松在最短时间内做出了卖地回血的决定。

　　按照新城此前公布的计划，该公司已在洽谈、协商出售的项目约为40个(含合作项目)，项目总货值约为450亿元，但拟出售标的项目公司范围、交易对方及交易金额均存在不确定性。

　　据观点地产新媒体了解，2019年7月至今，新城完成出售21个项目，交易对价合计101.5亿元，分别为7月24日41.5亿元出售10项目、7月26日27.07亿元出售5个项目，以及8月29日32.9亿出售6个项目。随后，新城再无公开的出售动作。

　　有市场分析指出，出售21个项目后新城的现金流得到缓解，因此无需继续出售，但与此同时，新城的拿地也进入“冷冻期”。

　　2019年8-11月4个月内，新城仅有4宗土地进账，与上半年560亿元拿地85宗形成鲜明对比。

数据来源：企业公告，观点地产新媒体整理

　　尽管近几年新城拿地不断，足够满足未来2-3年的销售。然而，一边是大量的在建面积，一边是新增土地停滞，未来能否保持销售额持续增长?

数据来源：企业公告，观点地产新媒体整理

　　融资端同样出现转折，据观点指数统计，在2016年-2018年狂奔后，新城净负债率在2018年末逼近100%，达到94.97%，尽管较2017年的99.06%有所下降，但有息负债同比上涨75.49%。截至2019年上半年，新城有息负债继续增加25.5%至933.31亿元。

数据来源：企业公告，观点地产新媒体整理

　　高杠杆推动高周转，高周转推动房企销售一路狂奔，但金融的脆弱性终会打破看似永远不会停下的规模红舞鞋。

　　尽管新城方面强调，已经跟主力贷款银行进行了总行层面的面对面会谈，主力行承诺“不抽贷、不断贷、不逃跑”。但在公开发债市场，黑天鹅事件后新城仅在12月中旬获得一笔3.5亿美元票据，利息去到7.5%，与上半年积极融资形成鲜明对比。

　　显然，在房企最重要的土地和资金方面，新城仍处于不明朗中。据观点地产新媒体了解，截至目前，一些金融机构对新城还持保守的态度。

　　越是表面平静的时候，越有可能变化仍在涌动。

　　据观点地产新媒体了解，目前新城控股控股股东富域发展集团有限公司及一致行动人常州德润咨询管理分别持有公司13.78亿股和1.385亿股股份，占总股本的61.04%和6.10%。根据新城2018年时的公告，剔除目前已质押的5.38亿股，有近9.8亿股本应在2019年12月4日迎来解禁。

　　然而截至目前，新城仍未有任何公告透露该笔解禁股份如何处理，市场中关于其将引入战投，甚至牵手国字号的猜想也不时传出。

　　雾霾何时能完全驱散?新城何时能真正回归安全?王晓松仍需继续努力。

　　吾悦广场底色

　　尽管身陷漩涡，但2008年开始推进的商业地产业务成为新城如今的“护城河”。

　　“政府喜欢重资产，也很喜欢吾悦广场，这四个月没有任何改变。”2019年11月，王晓松第一次以董事长身份出席新城控股股东大会，在太多的不确定中，他特地提及了吾悦广场。

　　一般而言，地产政府喜欢招商引资，重资产商业地产会是首选。而在拿地模式上，通过资格前审，设置排他性条件战胜竞争对手，也是房企拿地的一种方式。

　　因此，以吾悦广场为筹码获得低成本商住地块，是黑天鹅事件后新城拿地的最主要方式。

　　事实上，作为万达之后典型“以住养商”模式的房企，投资物业发展是新城近两年快速发展的助推器。

　　2018年年报显示，新城控股投资物业公允价值收益达到28.09亿，较2017年末增长209.02%，占归母净利润的26.78%;非流动资产中，投资物业估值也从2015年末108.54亿增长至2019年上半年的511.6亿，涨幅近5倍。

数据来源：企业公告，观点地产新媒体整理

　　无论是大幅提升的公允价值收益还是估值，都有利于新城财务报表的改善，实际运作中，新城吾悦广场的逻辑是用商业获得低成本土地，迅速开发商业住宅回血并覆盖购物中心的建安成本，随后还能持续产生租金收入。

　　看来这是一个完美的闭环，但前提是住宅市场稳定，同时仍需考验企业的商业运营能力。

　　据新城相关人士透露，按平均每个吾悦广场6.5亿总投入计算，预计每个吾悦广场前十年的平均租费收入可以达到1.32亿元，投资回收期可控制在6年以内。

　　从2018年租金表现来看，目前有3个吾悦广场(武进吾悦广场、吾悦国际广场及青浦吾悦广场)的全年租金及收入超过1亿元，其中培育期最长的武进吾悦广场和吾悦国际广场于2012年开业，至今已有6年。

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　　截至2019年上半年，新城在全国布局了116个吾悦广场，其中开业44个，期内产生租金收入17.41亿元，而据新城预计2019年全年累计开业的吾悦广场将达到64座。

　　按此推算，最晚到2022年，新城将有100座开业的吾悦广场，但租金收入较万达广场仍有距离。2018年，万达广场以328.8亿元租金收入排名内地商业地产第一，平均每座万达广场的收入超过1亿元。

　　如今，放到整个商业地产领域，新城的商业模式与龙湖、华润、印力，甚至如今的万达等商业地产商有很大不同。

　　“新城的商业重要目的还是为了拿地，短期内租金收入不会是主要目标，把商场出租率提高，做旺整个场子才能给住宅销售、后续拿地带来帮助。另外，吾悦广场三四线的布局，目前还没有做商业地产中资产管理模式的条件。”有业内人士分析称。

　　尽管如此，无论现在还是未来，这家年销售迈向3000亿的TOP10房企，都正在依托吾悦广场模式继续快速发展。

　　攘外与安内

　　城门失火，殃及池鱼。除上市平台、公司商誉、政商关系受到波及，作为公司的最高决策人，创始人事件对新城1万多员工的影响则更为微妙。

　　“面对外界铺天盖地的报道压力，很难不会变得敏感。虽然员工三缄其口，但在情感和理智上，没有人会对这样的事件无动于衷。”有业内人士对观点地产新媒体如是说。

　　攘外先安内，临危受命的王晓松除了要应付对外的种种压力，更需要修补事件对新城内部造成的“裂痕”。

　　事件后第五天，万达旧将曲德君成为新城第一位“救火队长”。

　　2019年7月8日深夜，新城系宣布曲德君补选为新城控股第二届董事会董事候选人，同时为新城发展执行董事兼副董事长。

　　风暴后的两个月，新城控股于同年9月底正式发布了上市以来第二次股份激励计划，这距离第一次实行激励计划已经过去了三年。

　　根据计划，新城控股拟向108名激励对象授予权益总计2723.24万份，约占公司总股份的1.21%。其中，首次授予2506.20万份，占本次授予股票期权总额的92.03%。

　　108名对象包括三位联席总裁梁志诚、陈德力、袁伯银，财务负责人管有冬以及董秘陈鹏，另有103名中层管理人员、核心骨干。

　　从奖励范围来说，此次激励较第一次的59名大大放宽。另外，此次计划包括股票期权激励计划和限制性股票激励计划两部分，分别为1556.88万份股和1166.36万股，而第一次的激励形式仅有限制性股票。

　　而在股票解锁条件上，首次股份激励计划显示，2016年归母净利润达到25亿元，较2015年增长36.17%;2017年归母净利润达到35亿元，较2015年增长90.63%;2018年归母净利润达到50亿元，较2015年增长172.33%。

　　第二次股份激励计划中的股票期权解锁条件显示，业绩考核目标由此前的归母净利润调整为扣非归母净利润， 其中第一个行权期的增长目标是较2018年增长20%，第二个行权期较2018年增长70%，第三个行权期较2018年增长120%。在当下地产行业环境来说，此次激励的业绩目标难度较此前有所提高。

　　事实上，作为一家创始人牢牢掌舵的房企，在人才流动性颇高的房地产行业，新城职业经理人一直并没有被过多渲染和包装。在这家倡导骆驼精神为企业文化的房企中，没有特色成了其最大的特色之一。

　　“公司各个方面都在向好的方向走，现在就在等利空出尽。”有新城员工如是表示。

　　或许在一切尘埃落定之前，能做的就是冷静对待。