潘向东：下半年展望 居民消费承压无碍社零增速企稳

　　居民消费承压无碍社零增速企稳

　　衡量消费增速有三种指标。指标之一：社零增速。2019年1-5月社零实际增速仅为6.4%，为2003年以来最低，由于社零数据是月度数据，让人在直观上对消费产生担忧。指标之二：居民人均消费支出增速。全国居民人均消费支出实际同比增速从2018年二季度的6.7%持续回落至2019年一季度的5.4%。指标之三：最终消费支出增速。该指标从2017年的9.31%上升至2018年的9.88%，其中，居民最终消费增速从2017年的9.36%上升至2018年的9.51%，为2018年最终消费支出回升的主要贡献。

　　三种指标存在统计口径的差异，比如社会消费品零售不包含服务消费和虚拟消费，居民人均消费支出既有实物消费也有服务消费，最终消费支出既有居民消费又有政府消费，是GDP支出法中三大需求之一，是最能反映GDP变化的指标。三种指标有重叠也有差异，我们分别展望下半年三种指标的走势。

　　1.1 居民消费承压

　　2018年全年居民消费增速不差，但从2018下半年开始，居民消费增速逐渐下滑，在就业压力增加、居民对未来经济预期不佳、贸易摩擦等多重因素影响下，居民消费可能更加谨慎。

　　融资环境改善但就业压力不减，居民消费承压。2019年社融、M1等指标从底部缓慢回升，加上增值税减税，企业部门流动性较2018年改善，但由于对经济形势预期不乐观，企业生产经营偏谨慎，将自身压力通过降薪裁员转移到居民部门。因此可以看到社融增速回升但PMI从业人员指数仍在下降，历史上这种情况下(如2008年与2012年)，居民消费往往承压。同时，自2018年下半年以来，居民人均可支配收入增速与中位数增速缓慢回升，并且两者差距明显缩小，但是可能由于居民对未来经济预期不佳，消费更加谨慎，居民人均消费支出增速持续下滑。

　　1.2 最终消费支出增速可能下滑

　　最终消费支出由居民最终消费支出与政府最终消费支出组成：

　　1)居民人均消费支出增速与居民最终消费支出增速走势基本一致，根据上文讨论，居民最终消费支出增速预计放缓。

　　2)政府最终消费支出增速与财政收入增速走势一致，受个税改革、增值税减税影响，年初以来财政收入增速较2018年放缓，同时，领导人强调接下来要进一步减税降费，因此下半年财政收入增速或继续下滑，预计政府最终消费支出增速也将放缓。

　　综上，下半年最终消费支出增速可能下滑。

　　1.3社零增速有望企稳

　　社零除了居民消费还有社会集团消费。2008年与2012年居民消费支出增速下滑(不论是实物消费还是服务消费)，但社零增速上升，这很可能是因为社会集团消费增速回升，这两段时间均对应社融增速从底部回升，企业流动性改善。我们预计下半年社融增速继续缓慢回升，社会集团消费可能较2018年改善，社零增速有望企稳。

　　从消费品结构看下半年社零增速企稳。综合占比与波动率，社零中起主导作用的有汽车消费、地产链消费、石油制品消费。

　　“低库存+低基数+信用扩张+刺激消费政策”，汽车消费增速可能逐渐筑底回升。6月乘用车零售增速明显回升，汽车经销商库存预警指数回落至50.4%，这很大程度是因为国六标准在7月1日正式实施。6月汽车零售端的显著改善不具有可持续性，但下半年汽车消费增速有望逐渐回升：第一，汽车行业自2017年下半年开始去库存，当前库存水平在历史上处于13.8%分位数水平，且接近2012年与2016年的底部水平，汽车销量增速先于汽车制造业库存增速见底。第二，下半年汽车消费面临低基数。第三，货币政策整体仍比较宽松，对汽车消费有支撑。第四，外需放缓已成趋势，中国加快扩大内需，刺激消费的政策可能会加速出台，例如放松汽车限购、增加车牌增量指标等刺激消费措施。

　　调控未放松，但地产链消费增速下行有底。近期部分城市房地产调控政策收紧，部分重点城市房贷利率现上浮，银保监会主席郭树清在陆家嘴(14.77 -1.07%,诊股)论坛上指出过度依赖房地产最终会付出代价。依靠政策放松刺激地产销售似乎不太现实，但过去2年被严重抑制的一二线城市地产需求有望继续释放，棚改开工计划目标大幅减少，2019年地产销售与投资的格局可能是“一二线好于三四线”。历史经验显示，在货币政策较宽松时，地产销售增速下行有底。

　　低基数下，四季度石油制品消费增速可能明显回升。石油制品消费增速与油价增速高度相关，美国原油产量增长加上全球经济放缓，如果不发生严重地缘政治风险，下半年原油价格可能走势震荡，中枢较上半年下移，但考虑到2018年四季度油价偏低，低基数将推升油价同比增速。

　　一周高频数据观察

　　2.1高炉开工率回落

　　上周(2019年6月29日-2019年7月5日，下同)，唐山环保限产加码，高炉开工率大幅下降2.4%至66.3%;6大发电集团日均耗煤量环比上升3%至64.3万吨。

　　2.2原油价格下跌

　　上周，钢材社会库存环比增加1.5%，环保限产支撑钢价，但受铁矿石价格下跌影响，螺纹钢期货价收跌0.7%。EIA公布报告称，6月28日当周EIA原油库存下降108.5万桶，降幅不及市场预期，同时，6月全球制造业PMI进一步放缓加剧市场对全球经济放缓的担忧，油价下跌，布油价格一周收跌3.5%，WTI原油价格收跌1.6%。

　　2.3蔬菜价格大涨

　　上周，部分地区出现暴雨天气，影响蔬菜的储运，28种重点监测蔬菜价格一周上涨4%，涨幅高于前值(2.7%)。7种重点监测水果价格下跌2.4%，跌幅较前值(0.7%)扩大。猪肉价格涨势放缓，猪肉批发价一周小幅上涨0.2%。

　　2.4房地产销售面积增速回升

　　上周，30大中城市商品房销售面积同比上升21%，增速较前值(-4.2%)回升，其中，一线城市商品房销售面积同比增速从-15%升至45.5%，二线城市商品房销售面积同比增速从4.7%上升至23.8%，三线城市商品房销售面积同比增速从-8.6%上升至4.2%。

　　2.5资金面延续宽松

　　上周，目前银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收央行逆回购到期、金融机构缴存法定存款准备金和政府债券发行缴款等因素的影响，资金面延续宽松，货币市场利率下行，DR001依旧在1%附近，DR007、R007均大幅下行。

　　2.6美元指数上涨，人民币贬值

　　上周，美国6月非农数据超预期，美元指数大涨，一周上涨1.1%。非美货币方面，欧元、英镑、日元兑美元分别下跌1.3%、1.3%、0.6%。受美元上涨影响，人民币兑美元即期汇率贬值0.14%，从贬值预期来看，以1年期 NDF对即期汇率的偏离度来衡量人民币贬值预期，人民币贬值预期下降至0.63%。

     （来源：金融界 文|潘向东、刘娟秀、陈韵阳）